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我国PPP引导基金的发展现状

  • 作者简介  沈星,系江苏现代资产投资管理顾问有限公司现代研究院高级研究员。


    摘  要

    从2010年《政府性基金管理暂行办法》的印发,到2015年财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》等,都对我国政府引导基金的发展进行了不断地规范。受政府政策利好及国家级、省级多个大体量PPP引导基金设立的影响,2016年以后,我国PPP引导基金实现了爆发式增长。而随着92号文、54号文、资管新规等政策的颁布施行,其对PPP引导基金多个方面都产生了深刻的影响。鉴于此,本文从新政对PPP引导基金在资金募集、项目投资、基金管理和基金退出四个环节的影响进行分析,以期能找到PPP引导基金未来的发展方向。

     

    关键词:政策  PPP  引导基金

    国家审计署日前发布《国务院关于2017年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》,其中指出,中国PPP基金从2016年3月成立至今,虽取得了一些成绩,但也存在明显的管理不规范问题,截至2017年底到位资金中有639亿元(占88.7%)未投资项目,用于购买理财产品。

    从2017年下半年开始到2018年上半年,在去杠杆、防风险的大背景下,不仅金融监管政策整体趋严,而且市场资金供应趋紧。期间随着我国对PPP开始进行规范化整改,一系列监管文件的出台使得ppp项目融资越来越难,而作为PPP项目资本金重要资金来源的PPP引导基金也在“募、投、管、退”全环节受到较大的影响。 

     

    一、PPP引导基金融资环节

    (一)现状

     

    目前我国设立的PPP引导基金架构主要有单一架构和母子基金两级架构,不同的架构影响财政资金撬动社会资本的比例,但总体而言,通过合理的结构设计,PPP引导基金放大了财政资金的效率与效用。而从实际情况来看,目前已设立的PPP引导基金通常采取母子基金两级架构,为体现引导基金的引导和撬动作用,PPP引导基金会通过财政杠杆来撬动金融资本、社会资本的加入。其具体操作模式有子基金单层撬动和母子基金双层撬动,子基金单层撬动是指,母基金层面资金来源全部来自于财政资金,不引入社会资本,而在母基金新设子基金时,母基金只出资少量资金,基金出资主要来自于银行、保险、信托等金融机构,有时也会引入其他社会资本。母子基金双层撬动是指,在财政资金出资设立母基金时,就引入金融及社会资本实现了一层撬动,在母基金设立子基金时,继续引入社会资本实现第二层撬动。

    根据对不同层级政府发起设立的PPP引导基金的细致分析,发现PPP引导基金的同质性特点十分明显,其在实际运作过程中通常采用如下模式:

    图 PPP引导基金母子基金结构图

     

    (二)评述

     

    今年3月份,中央深改委审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规),4月末,资管新规正式出台,禁止了资管产品刚性兑付、嵌套、通道、错配、结构化的操作,打破了原有的“PPP引导基金+理财资金”业务合作模式,对PPP引导基金的设立和运作产生了以下重要影响:一是基金的设立数量骤减,银行在合作设立基金方面已经受到严格限制;二是基金资金募集难度由易变难,各种银行理财资金、保险资金等传统渠道受到严格监管;三是基金杠杆倍数由大变小,原来五倍、九倍、甚至更大的基金杠杆放大倍数已经基本成为历史。

    图 “PPP引导基金+理财资金”业务合作模式

    具体而言,在本次金融严监管后,合规的社会资本方资金已经大大减少。实际操作中,PPP引导基金通常是参与PPP项目的资本金融资,但由于其私募基金的性质,因此受到资管新规等文件的监管。首先,其容易触发多层嵌套。资管新规要求资管产品只能有一层嵌套,这给目前常见的母子结构PPP引导基金带来了很大的运作压力,因为其在实际操作中通常多嵌套两层甚至多层。其次,合格投资者限制,资管新规要求向上穿透后资金不能来源于开放式的资管产品和公募性质的理财。尽管近期出台的资管新规细则对公募资管投资“非标产品”有一定松动,但由于嵌套、错配等监管要求不变,因此可操作的规模非常小。再次,资管新规对权益性分级资管产品的杠杆率进行严格要求,基金杠杆效应大为弱化。权益类产品的分级比例不得超过1:1,但之前政府PPP引导基金中,劣后级和优先级出资比例一般为1:4,甚至1:9。最后,禁止期限错配,此举将有效抑制普遍存在的资管产品资金池业务,未来PPP基金的募资将变得越发困难。

    在失去银行理财资金这一主要资金来源后,未来,PPP引导基金需要在市场上积极寻找新的合作者,探索新的合作模式,继续发挥财政资金的引导和撬动作用。目前市场上可以探讨合作的合格投资者主要有社会资本自有资金、国企主导的产业基金、上市公司主导的产业基金、政府投资基金之间的合作、同时金融机构发行的部分私募资管产品仍然满足要求,如券商发行的集合资产管理计划(小集合)、定向资产管理计划;基金子公司发行的单一专项资管计划及特定专项资管计划;以及信托公司发行的单一信托计划及集合信托计划。

     

    二、PPP引导基金投资环节

    (一)现状

    1
    基金“明股实债”现象严重

     

    PPP引导基金一般根据PPP项目不同阶段特点设计了差异化的业务参与模式,包括股权、债权、股加债三种形式,以多样化的投融资组合,形成与商业银行差异化的投融资业务模式,发挥政府产业基金的“引导”与“放大”作用,以期解决PPP项目融资难、融资贵的问题。而在现实应用中,PPP引导基金作为财务投资人投资PPP项目时,一方面要考虑到稳定的投资收益,另一方面还要考虑本金的退出。但众所周知,PPP项目回报期限长,基础设施及公共服务其公共品的属性又决定了投资回报率不会太高,若是真股权投资,后期股权退出通道又不畅,所以催生的“明股实债”和“小股大债”的交易模式,由于其既能满足项目资本金需求,又能保证财务投资人基本收益,使得这两种交易模式在PPP领域得到广泛运用。

     

    2
    基金结存现象严重

     

    根据审计署工作报告显示,中国PPP基金截至2017年底到位资金中有639亿元(占88.7%)未投资项目。通常而言,造成PPP引导基金大量结存有两方面原因:一方面是,在政策红利的驱动下,各地区纷纷跟风设立PPP引导基金,但部分政府引导基金还未想好如何利用引导基金来发挥其引导作用;另一方面,政府引导基金虽然不追逐利益最大化,但是政府极为重视投资资金的安全性,所以部分引导基金还未有足够的专业能力可以把钱投出去。

     

    (二)评述

     

    从2017年至今,包括50号文、财政部92号文、国资委192号文和财政部54号文在内的文件,都明确指出不得以债务性资金充当项目资本金,也即禁止明股实债类的PPP项目,具体形式包括给予社会资本最低收益保障、补偿资本金损失、约定一定期限后回购股权。这对于社会资本,尤其是追求稳健收益的金融机构而言,参与PPP项目的动力是大幅削弱的。而对PPP引导基金参与PPP项目资本金融资而催生的“明股实债”和“小股大债”这两种交易模式穿透来看,都是项目公司的借款,属于项目公司的债务性资金,违背当前的监管精神,因此无法继续使用。

    未来,PPP引导基金在投资环节应该在以下两方面加强管控:一是践行项目资本金真股权投资。对于PPP引导基金来说,势必要转变投资思路,调整投资方式,逐渐向真股权、真债权的方向转变。也就是说投资PPP项目资本金时,就要以真股权的方式进入,但可以探索优先股、永续债等创新金融工具的使用;投资项目贷款,就以真债权的方式进入。但要注意的时,为保证基金产品在基金业协会顺利备案,债权投资时,不能以单纯债的方式进入,要采取股+债方式,同时要控制股和债的比例,一般情况下基金产品的投资结构为80%股,20%债方能通过备案审核。二是加强基金闲置资金投资管理。参考中国PPP基金的资金运用情况,我们认为,PPP引导基金通常是公司制的基金,相较合伙制基金,资金到位要更快。且PPP基金股东多为银行,资金要求有回报,需要把控项目风险,投资标的短期内不会放很大。此外,由于PPP引导基金投入到具体项目资本金中的资金还会依据项目债务融资进度分步到位。而受整体融资环境收紧、PPP项目落地慢、好的标的少等因素影响,资金容易出现沉淀,因此PPP引导基金投资理财产品或其它低风险金融产品有一定的合理性。

     

    三、PPP引导基金管理环节

    (一)现状

    1
    管理模式——政策性与市场化不协调

     

    从管理模式上看,目前PPP基金主要采用两种管理模式,一是通过成立投资决策管理委员会并下设基金管理办公室以对其进行自行管理,二是委托外部专业基金机构进行管理。自行管理模式有利于保证政府引导基金的政策性,可以有效地保证引导基金的非营利性,但这种模式下引导基金管理机构的专业性不足,不利于引导基金市场化运作;而委托管理模式能充分发挥管理机构的专业优势,符合市场化规律,但这种模式下管理机构很难准确把握政府的政策动向,难以保证引导基金的引导性特性。

    目前而言,我国大部分PPP引导基金都是以自行管理模式为主,委托管理模式较少。从利益诉求上看,PPP引导基金参股设立基金追求的是非营利性,但其注重资金的安全性,而对于基金的其他市场出资人而言,追求利益最大化才是他们的目的所在,二者在参股设立基金的利益诉求、收益导向上存在矛盾。而PPP引导基金非市场化的管理行为不仅不利于基金管理主体的投资能力和开发能力的提高,也增加了基金管理与投资中寻租行为发生的可能。

     

    2
    基金管理机构专业人才不足

     

    基金的管理机构是基金的核心和灵魂,一支基金的运作情况与基金管理机构的素质密不可分。而现阶段,PPP引导基金的管理机构专业人才不足问题制约着政府引导基金的发展,同时增加政府引导基金的运作风险。一方面,随着政府引导基金的爆发式增长,一般基金管理机构的专业人才的数量有限,这些专业人才更倾向于在北京、上海、深圳等一系列成长性好、发展潜力大的地区落地,而我国的PPP项目更多地处于非发达城市,所以对于一些二三线城市以及城市下属区县就很难招募到优秀的专业管理人员。另一方面,部分PPP引导基金采取的是自行管理的工作模式,管理成员多来自政府各职能部门,这些人一方面缺乏专业的基金管理经验,另一方面也缺乏足够的管理动力。

     

    (二)评述

     

    未来,PPP引导基金在管理环节应该在以下两方面加强管控:一是利用专业的外部基金公司进行基金管理。一方面,PPP引导基金应该积极利用外部专业基金管理公司管理基金,例如近期新成立不久的福建省PPP引导基金,即是由兴业银行下设兴投(平潭)资本管理有限公司(以下简称“兴投资本”)作为专业基金管理机构。另一方面,PPP引导基金应加强专业基金管理人才引进及培养,在PPP引导基金管理团队设置上,可选派一位政府干部担任管理公司的董事长和法人代表,其他人员全部通过市场化方式产生。这样的团队配置,既可以使政府把握整体的方向政策,又可以使由市场化方式产生的团队成员在投资决策时作出更专业的判断。二是创新PPP引导基金考核制度。PPP引导基金应实施高度市场化的管理模式,但为保证政府目标的实现,积极运用权力清单、负面清单、合伙协议约定、违约回购份额等市场化手段实现对基金的监管,并且基金管委会应按照市场化的原则制定一系列的考核评价制度,从基金整体效能出发综合考察,不对单个基金或单个项目的盈亏进行具体评价。一系列的考核制度也是确保基金的投向以及其能在设立的轨道上运行,从而确保实现政府的战略引导意图。

     

    四、PPP引导基金退出环节

    (一)现状

     

     在以往PPP引导基金名股实债的操作模式下,关于退出机制,若以股权投资,到期由项目公司内的社会投资人优先回购基金股权,否则由政府方回购;若以债权参与,由借款主体项目公司按期归还。此外,此类基金大多采取优先和劣后结构,由政府担任劣后级。基金投资收益分为固定收益和浮动收益,固定收益归于优先级投资人,浮动收益在优先与劣后投资人间以事先约定的比例分配。

    PPP基金存续期限届满,如果尚有项目未实现退出,可考虑由投资该项目的基金出资人表决是否延长存续期限,如果未能获得通过,该基金应到期立即进行解散,基金尚未完成退出的PPP项目公司股权由出资人直接持有,而债权可通过提前设计使其不超过PPP基金存续期,这是 PPP 基金退出模式的一种。PPP基金退出的另一种模式是,PPP基金存续期限届满,其股权投资部分由政府或社会资本回购,债权部分同样可使其不超过 PPP 基金存续期。

     

    (二)评述

     

    从92号文、192号文、23号文、54号文等都禁止地方政府在参与PPP项目时,禁止对社会资本所投股权设置回购条款、禁止对社会资本承诺固定回报等等。例如财预〔2017〕50号文就明令规定,地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时,不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金,不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失,不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益,不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。由此可见,以往PPP引导基金的由政府方回购的常规做法已经行不通了。

    鉴于监管政策禁止政府对PPP引导基金的股权进行回购,未来PPP引导基金的股权投资退出途径可在以下两大方面进行深入:一是资产证券化。从基金退出的角度看,政府付费类项目能够形成稳定的现金流,尤其是可用性付费部分,堪称是PPP资产证券化中最具操作的基础资产。而使用者付费项目中,基础资产往往是在项目公司在特许经营权范围内的收益收费权,此类项目资产证券化时,就要求PPP项目具有可预测的需求量,能够形成稳定且持续的现金流,如果其现金流与原始权益人的经营情况高度相关,波动性较大。就需要通过双SPV模式的设计,设立中间SPV(信托计划或私募基金),将基础资产由收费权转换为债权,以实现现金流的特定化和可预测性,但这势必增加引导基金通过资产证券化退出的难度。二是PPP股权交易市场。推出PPP二级市场很有必要,这能提高社会资本参与PPP的积极性。作为建筑类企业,强项在施工建设、承包工程等,企业本身并不具备经营管理的能力,希望建设完工后移交给更合适的机构。但应该看到的是,在我国目前PPP发展情况下搭建PPP二级市场比较困难。因为当前PPP项目中会有股权锁定期,社会资本不能轻易退出;而且由于PPP项目多是提供公共服务,地方政府多具有一票否决权,因此PPP项目的股权要入场交易很难。

  • 关键词:PPP,PPP项目,PPP模式,PPP基金

    责任编辑:中国PPP门户网

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