首页 行业资讯 PPP论坛 PPP学院 活动沙龙 综合服务 关于我们 大数据 项目库 注册 登录
中国PPP门户网_PPP模式_PPP行业_PPP资讯_PPP咨询_PPP大数据_ppp项目_PPP培训_PPP案例_PPP导航_PPP专家_PPP全程一站式服务

“非稳定”PPP资产的资产证券化应用——基于私募基金+专项计划的创新设计

  •  沈星,系江苏现代资产投资管理顾问有限公司投融资事业部研究员,现代研究院研究员。

    摘要:随着近几年PPP事业的迅猛发展,我国已形成了数量庞大的PPP存量项目,而现实中社会资本方普遍存在提前回收投资资金,提高资金投资效率的实际需求。而通过私募基金的介入,可以使得基础资产由现金流不太稳定的项目收益权转化为现金流稳定的相关债权,进而使得基础资产的现金流更具稳定性和可预测性。鉴于此,本文首先对私募基金参与ppp项目资产证券化交易的背景及意义进行介绍,然后对“私募基金+专项计划”这一双SPV交易结构进行深入分析并举例说明,以期对类似PPP项目的盘活起到借鉴作用。

    关键词:PPP  资产证券化  私募基金

    一、研究背景

    (一)PPP项目数量巨大

    我国自2014年以来掀起大规模推广应用ppp模式的高潮,经过四年迅猛发展,我国已积累了数量庞大的PPP项目,并陆续进入了项目运营期。根据财政部PPP中心数据显示,截至2018年3月末,管理库PPP项目总数7420个,投资额11.5万亿元;储备清单项目5721个,投资额6.1万亿元。随着大量PPP项目的形成,投资者普遍存在回收投资资金,提高资金投资效率,加快PPP资产流动性的实际需求。

    微信图片_20180711141257.jpg

    图1 2015.12-2018.03管理库项目数量

    (二)资产证券化为盘活PPP存量项目的有效工具

    2016年12月21日国家发展改革委与中国证监会共同发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》,这是国务院相关部委首次发布关于PPP项目资产支持证券的政策性文件,其对于PPP项目如何推动资产证券化提出了明确的方向。资产证券化有多方面好处,其一即是为社会资本方部分投资资金的提前退出提供了途径,提高资金投资效率。PPP项目多采取BOT(建设-运营-交付)模式,前期投入大量资本进行项目建设,通过数年甚至数十年运营才能收回前期投资成本及投资收益。该操作模式虽然有效缓解了政府财政压力,但沉淀了大量社会资本方资金,在一定程度上限制了社会资本的有效利用。而通过将存量资产进行证券化操作,可使社会资本方的投资资金得以提前退出,从而提高资金的投资效率。

    (三)私募基金参与资产证券化交易的意义

    私募基金可作为持有项目公司权益的载体参与到PPP资产证券化业务当中,具体而言,在私募基金投资端,私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本。具体操作上,即直接通过私募基金间接持有标的资产的完整产权,然后以基金的份额作为基础资产来发行资产支持证券。当前我国产品受限于专项资产管理计划形式的限制而多为私募形式,其投资人数量一般在200人以下,且利用私募基金介入资产证券化不仅在运作上相比公募基金参与要简洁明了,而且私募基金直接受让标的资产可以从资产负债表上剥离资产,做到真正的“真实出售”。

    二、“非稳定”收益PPP资产的证券化应用——基于私募基金+专项计划的创新设计

    通常进行资产证券化操作的PPP项目要求要有稳定的、可预测的现金流,现金流历史记录良好,且数据容易获得。而实际情况却很难满足此要求,因为PPP资产支持证券的现金流需要依据历史现金流、行业发展状况及项目运营情况判断得出,当宏观环境、行业环境、国家政策等发生较大变化时,预测现金流与实际情况差距过大,现金流预测存在较大的偏差风险。因此,要从交易结构上来进行创新,将现金流稳定化。

    针对以上问题,对于存量PPP项目,若原始权益人首先在转让环节通过利用私募基金来支付对价以获得项目公司的控制权,然后再以基金份额作为基础资产来进行资产证券化操作,这种模式采用的即是“私募基金+专项计划”双SPV交易结构。

    (一)交易结构适用性分析

    采用“私募基金+专项计划”的双SPV形式,特点在于将股权与债权通过两个SPV结构有机结合以实现资产和信用增信主体在风险上的隔离,其目的是为了首先通过私募基金来实现对PPP存量项目的控制,然后以基金份额作为基础资产来发行资产证券化产品。这种双SPV交易结构在PPP资产证券化上的应用意义,即是当PPP项目回报机制为使用者付费或者可行性缺口补助的时候,基础资产往往全部或部分是在项目公司在特许经营权范围内的收益收费权。对此类PPP项目进行资产证券化操作时,通常要求PPP项目具有可预测的需求量,能够形成稳定且持续的现金流。而如果其现金流与原始权益人的经营情况高度相关,则波动性较大,这时可通过以上双SPV交易结构将基础资产的现金流由不稳定的项目收益权转换为现金流稳定的债权,以实现现金流符合稳定性和可预测性的要求。

    (二)交易结构功能解析

    典型双SPV结构中,SPV1为中间SPV,SPV2为发行SPV。在双SPV交易结构中,SPV1主要实现基础资产转让和破产隔离功能,SPV2则主要用来发行资产支持证券,具体如下图所示:

    微信图片_20180711141303.jpg

    图2“私募基金+专项计划”双SPV交易结构

    鉴于契约型私募基金具有易标准化、设立简便、份额转让便利等优势,因此此交易结构中设立的私募基金通常采用此组织形式。具体操作步骤如下:

    1、基金管理人成立私募基金(SPV1),然后由基金出资受让PPP项目特许经营权及相应收益权,并形成对项目的实质性控制;

    2、原始权益人出资认购私募基金优先级份额,然后以此作为基础资产来发行资产证券化产品;

    3、专项计划管理人发起成立专项计划,投资人认购产品,专项计划所募集的资金支付给原始权益人用以对价基础资产。

    (三)案例分析——川投停车场PPP项目资产证券化

    1、项目基本概况

    资阳市雁江区停车场PPP项目为全国首个以停车场收费权为标的物的存量PPP项目,合作期限为12年,于2016年12月底落地实施。项目采用TOT(转让—运营—移交)运作方式授予社会资本特许经营权,将纳入本项目范围内的资产的经营权进行移交,由受让的社会资本对相应资产进行运营维护。受让资产为资阳市雁江区会展中心、高铁站广场、雷音花园等9个停车场的特许经营权。

    2、项目交易结构

    该项目特许经营权受让价格即项目总投资30,948.14万元,由成交社会资本方——四川省川投航信股权投资基金管理有限公司代表川投航信天泰2号私募投资基金(契约型基金)全额出资受让。项目基金A类基金份额合计24,679万,B类基金份额6,170万,M类基金份额100万。本次资产证券化基础资产为川投航信天泰2号私募投资基金A类基金份额,规模2.47亿元。

    微信图片_20180711141305.jpg

    图3 川投PPP项目“私募基金+专项计划”双SPV交易结构

    交易结构方面,该项目即采用“私募基金+专项计划”双SPV交易结构,原始权益人(川投航信)先通过私募基金(川投基金)收购PPP项目公司股权以获得项目公司控制权,然后再将基金优先级份额作为基础资产转让给专项计划以发行资产支持证券。

    具体操作步骤:

    1

    川投航信作为基金管理人发起设立契约式私募基金-川投基金,川投基金分为优先级A类份额和劣后级B类份额;川投集团(原始权益人)出资认购川投基金A类份额,基金B类份额持有人为川投集团及中航信托信托计划;

    2

    基金出资受让资阳市雁江区停车场PPP项目特许经营权及相应收益权,由资阳市雁江区政府授权资阳市雁江区城东新区管理委员会将此PPP项目以TOT方式转让给基金管理人;

    3

    原始权益人(川投集团)以川投基金A类份额为基础资产来发行资产证券化产品,由计划管理人(华西证券)设立并管理专项计划,认购人通过与计划管理人签订《认购协议》,将认购资金支付给计划管理人管理,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人;

    4

    计划管理人根据与原始权益人(川投集团)签订的《资产买卖协议》的约定向募集账户托管人(托管银行)发出付款指令,指示募集账户托管人将专项计划募集资金扣除相关费用后划拨至原始权益人指定账户,用于购买基础资产。

    三、“私募基金+专项计划”双SPV交易结构的关注要点

    (一)资产穿透原则

    首先要坚持穿透原则,深入了解底层资产状况,明确是否能够锁定独立、持续、稳定、可预测的现金流作为偿还来源,底层资产的现金流是否具有分散性特征,现金流是否足够本息偿付,并进行适当的压力测试。

    (二)深入研究交易结构

    双 SPV 结构参与主体较多,相应的风险点也更多。需要明确每一笔现金流的具体流向,重点关注可能发生风险的环节。例如,由于涉及到两个 SPV,基金管理人和专项计划管理人的履职能力以及 SPV 之间的协调也非常值得关注。

    (三)关注与项目相关的担保等增级措施

    企业资产证券化项目以融资为主要目的,而且双 SPV 项目的现金流天然波动较大(所以要采用双 SPV 以使现金流特定化、稳定),此时,发起主体的资质也需要重点关注。在交易结构复杂的情况下,如果有强资质的主体进行担保或提供流动性支持,则项目整体风险会显著下降。

  • 关键词:PPP,PPP项目,PPP模式,PPP资产证券化

    责任编辑:中国PPP门户网

  • 上一篇:新生代PPP基金困难重重,后续突破需注意三项要点

    下一篇:国际BOT/PPP项目融资模式的异同及融资适用性比较

  • PPP门户微信公众平台_中国PPP门户网_PPP模式_PPP行业_PPP资讯_PPP咨询_PPP大数据_ppp项目_PPP培训_PPP案例_PPP导航_PPP专家_PPP全程一站式服务
  • 广告
    关于我们服务协议隐私政策开放平台广告服务商务洽谈企业招聘客服中心全站导航微信公众号信誉档案版权所有
    中国互联网信息举报中心武汉市公安局抵制违法广告承诺书阳光绿色网络工程版权保护投诉指引网络法治和道德教育基地湖北省通管局
    Copyright©2014-2018 湖北中财资信科技有限公司 版权所有丨ICP经营许可证:鄂ICP备15004398号
    欢迎访问 PPP门户网! 内部管理人员登陆查看站内数据