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新生代PPP基金困难重重,后续突破需注意三项要点

  • 本文由360金融PPP研究中心首发,执笔人为360金融PPP研究中心研究总监、360金融投资总监唐川。转载请注明作者和出处。

     

    在《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(财办金〔2017〕92号,以下简称“92号文”),《银监会关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》(银监发〔2018〕2号)和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)等强势调整金融业发展格局的文件密集发布的期间,PPP投融资市场也进行着如火如荼的“转型”——原本正在大面积推进的“股债齐投”的PPP产业基金因为面临针对“明股实债”和“委贷”的双重禁令,而纷纷中止。伴随着ppp项目库清理工作的接近尾声,银行等主力资金方带着被指责为“不当创新”的伤痛和项目可能被清退出库的恐惧暂时告别了PPP领域,也使得社会资本进入了十八届三中全会以来最为困难且进退两难的至暗时刻。

    不过,受业绩压力和市场占有欲的双重影响,闲不住的金融业此时正竭尽全力摸索全新的PPP产业基金融资和投资模式,但此次的目标并非十多万亿的总量,而是仅针对项目资本金进行投资——依据最新的规定,以及综合考虑PPP项目低回报率等市场因素,目前新建PPP项目的项目贷款部分仅能够通过融资成本较低的银行和保险融得,资方和项目中间也不再会有各类形式的其他资管通道配合错配及份额转让操作,所以在项目贷款部分已几乎没有PPP产业基金的参与空间,未来将是明确的银行表内对项目公司表内为主,保险资金借由保险资管参与为辅的市场格局,所以未来非银保类金融机构以及私募基金要想参与PPP项目也只能打项目资本金的主意。

    但是经过数月的市场摸底,以及多方协商,业内普遍发现资金方对新模式基金的反应较为平淡,虽然有些许支持意愿,但是对“真枪实弹”地干还是存有顾虑,以至于与基金合作的社会资本方仍旧无法正常推进项目,而面临违约。究其缘由,主要是“浮动收益+低回报率”的影响。目前根据92号文、资管新规以及其他基金业相关管理规定,“明股实债”已成为被明确禁止的投融资方式,所以新生代的PPP基金也自然不再要求社会资本方出具保本保收益性质的函件,而仅能在股权回购方面找到操作空间——当然,考虑到回购之后项目公司负债也会计为企业负债,所以许多上市公司以及国企本身是不太情愿作基金回购方的。虽然许多社会资本在是愿意从建设利润中拿出部分现金为基金进行一定补偿的,但是因为各方都不愿意触及涉嫌“固收”的可行性缺口补助式的承诺函,所以基金就无法从法律上明确建设运营方的年补偿金额,自然也无法,当然也不能给到资金方明确的收益保证。以上种种,就造成了资金方需要判断:年化预期收益率在4%到7%区间,极有可能无任何保底措施,标的项目还面临着退库、拿不到财政补贴的可能性,并且投资期限长达10至20年的项目是否要投的问题,结果是可想而知的。

    当然,结合历史经验和市场客观情况来看,在PPP项目投融资领域,未来无论是资金方还是社会资本方势必都面临着观念的转变和运作模式上的转型,各方都将慢慢改变此前项目、资金过剩时的强势,而建立起一套符合“去杠杆”、“回归本源”,以及“守住不发生系统性金融风险的底线”政策体系的业务运作方式。在此过程中,我们认为有三个要点是PPP基金管理人在当前需要主动突破,或引导并配合资金、资产方转变的。

    一、各方配合,最大程度降低资金风险

    92号文将“违反相关法律和政策规定,未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份” 的行为界定为不符合规范运作要求的PPP项目。所以项目资本金按照“92号文”等相关规定应该是企业自有资金,但同时,通过此项规定也可看出,若某基金管理人背后的投资方不以获得固定回报为投资要求,而实质上采用SPV股权投资的方式以获得浮动收益为投资目的,那该基金管理人对项目公司的持股就是合规的。但是因为PPP产业基金属于低收益基金,项目往往又因所有权问题、土地问题而不具备上市或被并购的条件,并且期限又都在十年以上,所以如果采用“纯粹”的股权融资方式,多数PPP项目是无法融得低成本资金的,故此类融资还是要加入股权份额回购的约定,充分降低资金风险,才有可能顺利融得资金——根据《关于进一步共同做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》(财金〔2016〕32号)等文件的相关规定,政府方对非实业投资人承诺兜底属违规行为,但是对建设、运营方对基金方的回购尚未做出明确规定,故基金方和社会资本方可在前期做好对赌条款设置,在项目触发一定条件的情况下,引导企业藉由在项目上获得的建设利润去回购项目公司的股权,并承担一定资金成本,以在不触及非自有资金投资于资本金和第三方代持股份的规定之下,解决项当前期融资的问题。当然,企业方面需要在主观上调整好对此项或有负债的接纳程度。

    二、基金管理人需主动拓展资金渠道

    从“浮动收益+低回报率”的模式不难得出,PPP产业基金的资金来源必然是机构资金为主,高净值客户理财资金为辅的配置模式。所以基金管理人应该目标明确地与保险机构、政府母基金,以及部分自有资金充沛的企业展开合作与洽谈。在高净值客户理财资金获取方面,基金管理人也需主动和银行、大型金融机构的资管公司等有能力获得低成本资金的单位合作,以降低综合融资成本,同时也为自身的管理费留下空间。当然,在此过程中,基金管理人也要让资金方充分意识到:PPP项目资产相对于其他股权类资产而言安全性更好,即使是浮动收益,资金方心目中的预期收益率也更有可能达到,在打破刚兑的政策要求下,是大型机构应该优先配置的中等风险资产。

    三、基金管理人需优选投资标的

    考虑到在当前的政策环境下,“重建设、轻运营”的PPP项目已不被监管单位所提倡,且存在一定退库风险,故而基金管理人不应将项目投资目标锁定在全库项目上,而要将投资方向定在运营收益占比高、市场化生存能力强的项目上。之所以如此,一方面是因为此类项目退库风险小,政府补贴或付费部分资金有较好保障;另一方面也是在项目真的退库之时还可以继续通过市场化的收益模式回笼资金,从而更好地保障投资的安全性。

    此处所谈及的三点都是当前基金公司和社会资本方、资金方有可能、有能力做出改变并能够短期较快从中获益的运作思路。但长远来看,PPP产业基金还是要和产业绑定,并和真正有能力“操刀”项目运营的社会资本方做联合体去参与PPP项目,以最大程度地让项目公司以市场化的方式获得利润,进而实现股权部分收益的最大化,推进PPP真正走向缓解地方财政压力,提升公共服务品质,为地方政府、社会资本、投资人带来多赢局面的正途。

     

  • 关键词:PPP,PPP项目,PPP模式,PPP基金

    责任编辑:中国PPP门户网

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