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许维鸿:PPP项目资产证券化的交易平台创新

  • 随着我国宏观经济形势的变化,新常态下的新一轮改革,首当其冲的就是化解各级地方政府在"四万亿"时代累积的系统性坏账风险。通过推行ppp模式,加速地方政府投融资体系改革,需要体制性建设,也需要金融机构和交易平台的创新。

     

    PPP资产证券化的主要问题

     

    实际上,推动本轮PPP浪潮的主要驱动力来自于新通过的《预算法》和财政部的"43号文",各级地方政府通过下属融资平台恣意举债的时代结束了。我国基础设施和公共事业长期以政府为主导,财税体制改革及中央财政对地方政府融资平台的规范,极大地压缩了地方政府的融资能力,限制了地方对于公共服务领域、环境保护项目的投资。中央大力推广PPP模式,是希望引入社会资本参与地方基础设施建设和公共服务领域,目的并非是单纯的融资功能,核心更在于提高公共服务领域的供给及运营效率,最终提高财政资源的利用效率。

     

    由于ppp项目的投资额度大,相较于前期的巨大投资,公用事业一般回收期较长,引入的私人企业无法在短期内收回投资,导致私人企业参与积极性不高。同时部分可以赋予参与企业特许经营权的公用事业项目,核心定价权仍掌握在政府手中,比如水电气的价格,参与企业缺乏通过适当涨价加速回款的主动权。从参与企业能够相对快速获得收益或者退出角度考虑,将PPP项目收益权做成资产证券化产品无疑是一种很好的方式。

     

    在地方政府层面,PPP模式改变了官员对于基础设施建设"一言堂"的现状,加之PPP项目论证过程需要摸索,大部分项目难以规范落实,通过资产证券化融资的就更少了。我们认为,PPP项目资产证券化是大势所趋,当前进度的缓慢并不会改变这个趋势,但是由于PPP项目个性化强、规模不一,只能作为非标类融资产品,缺少全国性交易平台和流动性机制。

     

    目前,我国非金融企业的资产证券化,多以非标产品标准化后通过证监系统发行ABS和交易商协会发行资产支持票据ABN。

     

    交易所ABS方面,自2014年11月证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,证监系统交易所资产证券化开始实行备案制和负责清单管理后,交易所资产证券化产品的基础资产变得日益丰富,出现了公交收费权、航空票款收费权等新品种,其中具有PPP项目中的特许经营权特征的"基础设施收费"基础资产品种成为2015年上半年资产证券化产品的亮点,可见,后期PPP项目资产证券化有很大的发展空间。但目前交易所单个ABS的规模基本都上亿,大多为5-10亿,相对而言,目前国家发改委PPP项目库的PPP项目融资规模跨度较大,许多项目融资规模为几十亿以上,这样的项目对资金成本十分敏感,还有许多项目单个项目规模较小,尤其是需求较强的公共服务类如水务等,融资规模偏小可能会不利于PPP项目实现交易所资产证券化。另外,目前PPP项目普遍还在建设期,只有建成后才能有现金流,这也将成为PPP资产证券化进程的阻力。

     

    相对交易所ABS而言,交易商协会ABN对主体发债资格的要求要低,但从期限来看,ABN期限最长不超过五年,而PPP项目的投资期限相对较长,两者在期限上并不匹配;另外,ABN都是非公开发行,市场较小,流动性较差,对于不想长期持有PPP资产的投资人,通过ABN也有可能不易实现提前退出。

     

    除了PPP项目融资规模、期限、流动性等技术性问题,推进PPP资产证券化的另一个重要阻碍源于项目涵盖类别范围广泛,尚缺乏统一的基础资产估值标准,极大的制约了PPP项目融资的标准化进程。

     

    PPP项目投资领域重点在基础设施、公用事业、农林和社会事业等,涵盖面涉及到能源、交通、水利、市政公用、公共交通、环境保护、农业、林业、保障性安居工程、医疗卫生、养老、教育、文化等,范围十分广泛。尽管类似于供热、供电、供水等公用事业有稳定的现金流,资产证券化产品收益易于测算,但PPP项目通常资金规模大、项目周期长,在项目建设和运营期间可能面临着很多风险,而且不同地域由于财政的覆盖方式和程度、财政收入的差距导致PPP项目设计 就存在很大的差异,项目运营效果地区间的差异也很大,林林总总的问题可能使得项目的信用评级结果看起来都一样,但实际上各地方信用差距很大,信用等级评估很难采用一致的标准化体系。 这种实际存在的差异实会加大非标产品标准化过程中产品定价的难度,不利于PPP资产证券化业务的推进。

     

    总之,虽然目前PPP资产证券化还处在"星星之火"的阶段,但是从国家扶持政策出台的密集度、各省政府PPP项目推进的力度来看,我们认为后期PPP融资需求肯定会加速。基于"一带一路"国家战略和全面的消费升级需求,已经体量巨大的中国经济依然将保持相当快速的增长,PPP模式的项目有政府补贴支撑、回报期限长、现金流稳定,是资产证券化的良好的基础资产,值得保险公司等追求低风险、长期稳定收益的金融机构积极介入。

     

    PPP资产证券化交易平台创新建议

     

    基于以上对我国PPP项目融资需求的分析,我们建议创立全国性、混合所有制股东结构的PPP项目融资非标交易平台,力求破题未来地方政府多样化的PPP项目的资产证券化投融资和二级市场流动性。

     

    回顾中国资产证券化发展的路径,交易所ABS实际上就是场内非标产品,是一种非标产品标准化的业务。交易商协会ABN发行的标准低于ABS,但作为更典型的场外非标产品仅在金融机构间交易,流动性方面有很大的局限性。我们认为由于PPP资产本身很难采用统一的标准化的评级体系,资产定价的难度大,强制非标产品标准化容易扭曲定价。对一小部分规模大、信用等级较高的PPP项目,可以选择非标准产品标准化的模式,但PPP资产非标产品标准化一定不是唯一路径,也不应该是主流,而应该以非标产品非标化为主,非标产品交易必须依托于包括交易商协会在内的多个平台,参与的投资者可以尝试放宽范围,并应搭建更为开放的PPP资产证券化交易平台。

     

    新的PPP资产证券化交易平台搭建,必须坚持"公开、公平、公正"的原则。公开性,其核心是要求市场的运作和有关信息实行公开化。与传统的交易所市场和银行间市场不同,由于金融市场被互联网思维冲击,互联技术为降低信息不对称提供了最大的可能性,可以将传统的被动的信息披露改变为双向的信息交流,使交易平台的公开性体现得更透彻——全国范围内、开放型的非标产品交易平台,没有互联网技术是很难做到经济性的。公平性的核心是参与市场竞争的所有当事人具有平等的法律地位,在法律上和规则上应当一视同仁,各自的合法权益都能得到公平的保护。公正性的核心是要依托中央政府的监管职能,对被监管对象给予公正待遇,做到法律面前人人平等。

     

    电子化的交易平台需要借助互联网技术,我国过去两年对所谓"互联网金融"的争论颇值得思考和讨论。从立场出发,我们归纳出两种截然不同的观点,一种观点是以IT行业为代表的、认为互联网会颠覆金融传统模式,另一种是以传统金融机构为代表的、认为金融传统服务利用互联网技术更加高效。客观地说,这两种观点诠释了问题的两个方面,金融行业的互联网趋势是必然的,但是传统的金融行业核心商业模式依然有其合理性。以本文讨论的PPP项目资产证券化,无论是非标产品标准化还是非标产品非标化,其经济学实质还是融资利益驱动本身,互联网金融不可能完全放弃金融的本质;但我们不能否认互联网对金融的冲击,冲击的核心就是对金融业利润的压缩,并使得地域性的不经济效应最小化。互联网本身始终是一项工具,互联网思维对提高传统金融效率的贡献更大。

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    责任编辑:中国PPP门户网

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