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浅析PPP模式中社会资本退出机制――以资产证券化为例

  • 一、前言

     

    退出机制是本轮PPP浪潮中最吸引眼球的话题之一。通常情况下,社会资本在运营期满后完成移交是最为理想的结果。然而,ppp项目合作周期长、投资金额 大,投资期限较短银行、信托资金投资PPP项目面临期限错配问题;PPP项目前期风险较大,使得社保、养老等追求安全低风险资金不宜在前期介入。因此,畅 通的退出渠道、完善的退出机制是社会资本参与PPP项目的重要保障。ppp模式中社会资本退出方式有公开上市、股权转让、股权回购、资产证券化等方式,本 文拟以资产证券化为例浅析社会资本退出机制。 

     

    二、PPP模式中社会资本退出的规范框架

     

    2014年11月26日,《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发【2014】60号)指出:“政府要与投资者明确PPP项 目的退出路径,保障项目持续稳定运行。”2014年12月2日,《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资【2014】2724 号)中进一步指出:“要依托各类产权、股权交易市场,为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。”2014年12月30日,财政部在《关于规范政 府和社会资本合作合同管理工作的通知》(财金【2014】156号)中指出:“要兼顾灵活,合理设置一些关于期限变更(展期和提前终止)、内容变更(产出 标准调整、价格调整等)、主体变更(合同转让)的灵活调整机制,为未来可能长达20-30年的合同执行期预留调整和变更空间。”由此看来,社会资本的退出 机制已经纳入国家部委PPP机制的应有内容,并在此基础上提出退出机制的规范性框架。

     

    三、PPP模式中社会资本退出的现实需求

     

    (一)企业生存周期影响长期合作关系 

     

    根据我国2015年6月1日起施行的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第六条规定:“基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公 共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定,最长不超过30年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目(以下简称 特许经营项目)可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况,约定超过前款规定的特许经营期限。”而我国企业的生存周期远低于特许经营期,根据 2013年国家工商总局企业注册局、信息中心发布的《全国内资企业生存时间分析报告》显示:“2008年到2012年退出市场的企业平均寿命为6.09 年,寿命在5年以内的企业接近6成。大部分行业企业的寿命众数为3年。即企业成立后的第3年为企业生存的危险期。其中,农林牧渔业、制造业、批发和零售 业、房地产业、水利、环境和公共设施管理业生存危险期均在1年以内,即成立当年死亡数量最多。”而水利、环境和公共设施管理等行业又是重点推广PPP模式 的行业。

     

    (二)长期合作影响联合体发挥各自优势  

     

    由于PPP项目的综合性,具有不同优势的主体常常组成联合体参与PPP项目。2015年8月,上海建工集团与上海锐懿资产管理有限公司组成联合体中标温 州市瓯江口新区一期市政工程PPP项目,项目总投资为85亿元,采用政府购买服务的方式,建设期为6年,服务期限为12年。对于本项目,上海建工集团可以 充分发挥其在基础设施建设方面的优势,积累PPP项目实施经验,为基础设施投资业务的可持续、规模化发展打下良好基础。而对于上海锐懿资产管理有限公司来 说,仅以财务投资者的身份参与进来,没能完全发挥其在资本运作方面的优势,如安排相应的退出机制则可以发挥其在资本运作方面的优势。  

     

    PPP模式的长期合作关系不仅与企业生存周期存在不匹配,还影响联合体发挥各自优势,因此,合适的退出机制成为社会资本参与PPP模式的现实需求。 

     

    四、PPP项目资产证券化的操作实务

     

    资产证券化是指将缺乏流动性的,但具有未来现金收入的资产打包收集起来,建立资产池,并通过结构性重组方式,将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证 券。通过资产证券化,发起人可以实现将基础资产变现、降低融资成本、优化财务状况、剥离不良资产等功能,本文主要从基础资产变现的角度,浅析PPP模式中 社会资本通过资产证券化如何实现退出。

     

    (一)PPP项目基础资产可证券化分析  

     

    PPP项目具有明确的特许经营权转让和必要的政府补贴,往往具有稳定的可预测的现金流。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第 三条:“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利,基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权,以及中国证监会认可的其 他财产或财产权利。”但并非所有符合上述规定的财产权利或财产均可作为基础资产,该《管理规定》第三十七条规定:“中国基金业协会根据基础资产风险状况对 可证券化的基础资产范围实施负面清单管理,并可以根据市场变化情况和实践情况,适时调整负面清单。”中国基金业协会于2015年底发布《资产证券化基础资 产负面清单》第一条:“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付 或承担的财政补贴除外。”  

     

    (二)PPP项目资产证券化操作流程  

     

    PPP项目资产证券化操作一般分为五步,如下图:

     

     

    1、确定证券化资产并组建资产池  

     

    资产证券化发起人根据自身需求和市场条件,对PPP项目的资产进行规划,通过发起程序,按照一定的资产条件确定用来进行证券化的资产,构建一个具有同质性的资产池。必要时,发起人还会雇佣第三方机构对资产池进行审核。  

     

    2、设立SPV  

     

    发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构(SPV),该SPV可以是信托计划、资产支持专项计划(SPT),也可以是公司或有限合伙企业(SPC),但由于目前特殊目的公司相关配套法律不健全,国内通常以信托计划、券商专项计划或保险资管计划作为SPV。  

     

    3、风险隔离,实现“真实出售” 

     

    风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术,它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来,风险也不会“传染”给资产支持证 券持有者,资产的卖方对已出售资产没有追索权,在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。确保将资产有效地从项目公司手中剥离,转移到 SPV中,这是资产证券化中核心的步骤,这个环节涉及很多法律、税收和会计处理的问题。 

     

    4、信用增级和信用评级 

     

    为了吸引投资人,根据市场条件和信用评级机构意见,SPV常通过发起人或第三方进行信用增级,对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组,实现最优化的 分割和证券设计。信用评级机构一般会在交易的一开始就参与规划与设计,在资产证券化的整个设计和发行过程中提供意见和反馈,并在证券发行后一直跟踪报告资 产的表现。  

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    责任编辑:中国PPP门户网

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