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PPP产业基金投资运作模式及风险控制(二)

  • (五)投资决策机制

    按照私募基金相关法律、法规规定,PPP产业基金也要建立投资决策机制。通常是由基金管理公司(普通合伙人)、有限合伙人委派代表组成投资决策委员会。投资决策委员会一般由5—7名(单数)委员组成。如组成成员为5名,一般分配比例为基金管理公司(GP)1名、劣后级有限合伙人1-2名,优先级有限合伙人2-3名。投资决策委员会要根据基金成立时达成的意见,制定投资决策委员会议事规则(项目投资制度规定)。一般情况下,所投项目需经投资决策委员会三分之二以上委员代表书面同意方可进行投资。此外,作为优先级有限合伙人的金融机构,通常要求在具体项目的投资决策中具有一票否决权。

    (六)增信要求

    PPP产业基金的增信要求,通常就是劣后级合伙人以外的合伙人(包括优先级和中间级)提出的,对基金投资项目的投资本金和收益采取的风控和保障措施。按照ppp项目三种投资回报方式,增信要求一般有:

    1、地方人大常委会及财政部门出具相关的"人大决议"和"承诺函",将PPP项目还款来源列入中长期财政预算,并按年支付。通常政府付费和可行性缺口补助类项目,会有此类增信要求。

    2、项目公司收费权(特许经营权)质押,账户封闭管理。使用者付费类项目,通常会有此类增信要求。

    3、地方平台公司提供担保,或提供抵押等担保措施。对于财政实力较弱,或使用者付费测算后不足以覆盖金融机构融资本息的,通常金融机构会要求地方政府的平台公司或其他第三方提供连带责任担保,或提供土地抵押、物业抵押等"强增信"担保措施。

    (七)投资回报来源(还款来源)

    PPP产业基金的投资回报来源,一般是通过具体投资的项目得到体现。按照PPP项目社会资本获取投资回报的三种方式,分为使用者付费、可行性缺口补助和政府付费(也叫政府购买服务)。使用者付费类项目,投资回报主要来自项目经营收益,作为优先级投资人的金融机构主要看重项目本身的情况:项目市场化程度是否很高,未来经营情况如何,现金流预测是否准确,等等,因此这类项目更市场化,更接近严格意义上的PPP;对于可行性缺口补助项目或政府付费项目,投资回报主要来源于政府为购买服务支付的费用,因此金融机构看的更多的是政府的财政实力、还款能力和履约记录,如果财政实力较弱,金融机构通常会要求增加其他增信措施。 

    (八)清算与退出

    产业基金的退出方式,分为到期清算方式和非清算方式两大类。非清算方式,主要包括约定回购、IPO上市和上市公司并购、资产证券化(ABS)、长期资本收购等。本文重点探讨非清算方式。

    1、约定回购。约定回购是指在基金投资项目前,各投资主体即书面商定,基金到期后由某一方主体履行回购义务,回购基金持有的股权并清偿债权(股东借款)。回购主体可以是政府方投资公司,也可以是运营该项目的社会资本,还可以是其他第三方。约定回购是目前产业基金参与PPP项目的最主要退出途径,也是金融机构能够认可的方式。其实具有回购能力的主体提前签署约定回购协议,对金融机构来说也是一种"强增信"。

    2、IPO上市和上市公司并购。这种模式是针对有稳定现金流,且项目本身或其所拥有的资源有巨大想象空间。例如经济发达地区的城市轨道交通项目(既有稳定现金流,又有土地资源)、5A级景区项目(现金流稳定又有题材),等等。不过PPP项目多数不具有这些优势,因此上市和被并购的案例较少。

    3、资产证券化(ABS)。资产证券化,是约定回购之外的主要退出渠道,其实上述IPO上市和上市公司并购也属于资产证券化。这里的ABS,是指将已进入运营期且现金流稳定的未来现金流资产,由证券公司或商业银行进行证券化,在资本市场发行,由投资人进行投资,回收现金后用以回购基金持有的股权和债权,实现基金的退出。ABS同样需要现金流充足的项目,至少现金流可以覆盖证券化融资利息,且ABS一般在运营期中期或以后启动,因此能否满足产业基金的退出要求,还有一定不确定性;也正是因为如此,产业基金通常会要求政府或社会资本方提供证券化前的阶段性担保,或回购承诺,以确保证券化失败后可以顺利退出。

    4、长期资本回购。主要是指具有公益性质或战略投资性质的长期投资人,回购产业基金持有的股权。这种回购也属于上述第三方回购,但通常是在基金退出后期才进行商定,在基金投资前一般并无长期资本提前介入。

    笔者认为,上述的债务置换型基金,未来可能会成为PPP产业基金的退出途径之一,即PPP产业基金到期前,如其他退出方式均不可行,地方政府可以与其他金融机构发起债务置换基金,回购到期产业基金,实质是延长产业基金的存续期限,使其期限与项目运营期限匹配。

    PPP产业基金的退出虽然名义有多种途径,但是实践中绝大多数基金都会要求将回购作为主要的退出手段,基金优先级金融机构甚至更关注回购方的能力而非项目的盈利能力。

    五、PPP产业基金的主要风险及其控制措施

    PPP产业基金的风险,与金融机构的风险分类类似,主要分为信用风险、市场风险和操作风险。

    1、信用风险:是指融资主体或基金主要依赖的增信主体的信用状况带来的风险。例如政府付费类项目,地方政府的还款能力和还款意愿不足,造成了基金无法回收投资本息;PPP项目,社会资本信用不足或实力不足,造成无法按期完工等风险。

    信用风险的控制措施,一般是考察核心增信(提供强增信的一方)主体、社会资本的还款能力和还款意愿,还款能力是其现金流(政府为财政收入)或净资产是否有效覆盖融资本息及其他到期债务;还款意愿是指增信主体的信用状况和履约意愿,可以参考其在金融机构的信用记录(不限于人民银行征信系统的记录)。

    2、市场风险:是指由于预测偏差过大或投资项目面临的市场环境发生变化造成的风险。例如收费低于预期、经营成本上涨过快、产业升级或技术革新造成项目优势下降,等等。对于单纯的"使用者付费"项目,政府不提供缺口补助,基金投资则面临市场风险;此外,同股同权型基金,一般都要面临市场风险。

    市场风险的控制措施,主要是要提高基金管理人的专业水平和管理能力,要求专业专注,谨慎预测,且对市场非常敏感;此外,在签订相关合同时,提前加入附条件的增信措施,有助于减少市场风险。例如签订协议时,要求如果收费低于预期达到一定比例,其他投资人以何种方式补足或分担。

    3、操作风险:操作风险原本是银行资金收付、柜面操作过程中应控制的风险。本文将其泛指为PPP基金操作过程中的一切可以预知的风险。包括谈判主要内容是否纳入合同、相关条款内容是否表述准确、相关约定和模式是否合法合规,等等。甚至对于产业基金来讲,要评判政府和社会资本之间的权利义务是否对等、是否有欺诈或恶意低价中标的现象,因为如果出现了这些情况,即使权利受损方投资前没有发现,投资后迟早会发现,而且会采取措施,甚至以违约对抗相对方,对基金来讲也存在风险。

    操作风险的防范,主要是要提高基金管理公司工作人员的专业性、中介机构(律所、咨询机构等)的专业性和中立性,等等。

    此外,由于期限错配问题(见下文),PPP产业基金还面临到期无法退出的风险。这一风险的防控,一是需要投资前约定好退出通道,且基金管理人要评判退出通道是否可靠,是否足够有效,并审慎考虑如果退出不畅,还有可能以何种方式退出,做到有备无患。

    六、PPP产业基金发展面临的问题和解决思路

    (一)产业基金期限与PPP项目期限错配

    目前参与PPP产业基金的金融机构,主要是银行理财和保险资金。银行理财计划的期限通常在5年以下,保险资金的期限一般是5-10年,最长的一般也只有15年,且保险资金参与PPP刚刚启动,效果还有待观察。受制于理财和保险资金的期限,PPP产业基金的期限与PPP项目动辄20、30年的运营期出现了错配。对于经营类项目,还可以考虑在中后期发行ABS解决前期融资到期问题,但对于非经营类项目,如何解决期限错配,是当前PPP融资的一大难题。

    解决产业基金期限错配问题,笔者认为有三个途径:

    一是加大保险资金参与PPP的力度。保监会前不久修订下发的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》为保险资金参与PPP项目提供了可能。保险资金具有规模大、期限长、成本低等优势,与PPP天然是一家人。不过保险资金如何参与PPP,尤其是审批标准和安全边际,很多保险公司还在探索。建议监管部门和业内加快保险资金参与PPP的研究,加快推进力度,为期限较长的PPP项目"输血"。

    二是允许风控水平较高的银行、保险开展资金池业务,推动理财计划、保险资管计划滚动续期,以支持其参与中长期PPP项目。资金池业务和理财计划滚动续期(即短期理财计划到期后用资金池资金归还,并同时发起同名新的计划)可以解决期限错配问题,目前部分大型银行的理财资金可以做到滚动续期发行,但滚动续期发行对于金融机构的流动性管理能力、风险把控能力有很高的要求,且这方面的管控能力如何量化,如何有效把控,还需要认真探索。

    三是产业基金到期发起债务置换基金,延长基金的生命周期。这一点在前面已有论述,不再赘述。

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    责任编辑:中国PPP门户网

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